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收入增长迅猛 现金流阶段性紧张:从光大水务看污水处理行业

双方皆大欢喜!

TOT不同于BOT的地方是,公司首先付出一笔资金获取已经投运的污水处理设施,并在特许经营期内经营。相对应的,BOT的项目建设期则通常需要1-2年。

TOT对地方政府的好处在于运营效率提高,而对于公司的好处则是跳过了最初的项目建设期,能尽快获得现金流流入。

而不论是BOT还是TOT,公司在项目之初都会产生大量的现金流出,导致收入和现金流不匹配。

从报表中也可以看出,公司业务规模扩大,利润增加的同时,经营活动产生的现金流量净额不断减少,净现比(注:经营活动产生的现金流量净额除以净利润)持续下降。

四、一张图看懂BOT

有时公司为了确保未来的现金流,会在合同中与客户约定保底污水处理量和保底单价。光大水务的大部分项目都是有未来现金流保障的项目。

以特许经营并且有未来现金流保障的BOT项目为例,项目带来的收入可以分为建造收入,运营收入和融资收入。

1、项目建造阶段,建造服务按工程进度在利润表中确认为收入,但是并没有实际的现金流入,因此在资产负债表中记为“服务特许经营金融应收款”(以下简称特许经营应收款)。

2、运营收入与项目运营时收取的服务费有关。

3、由于有未来现金流的保障,特许经营应收款被视为有息资产,所以按照特定利率产生的当期利息就是融资收入。

在项目运营阶段,公司每年会有污水处理服务费收入,并且可能高于保底的现金流。

服务费收入会被分为三部分:一、偿还特许经营应收款;二、确认为当期融资收入;三、剩余部分确认为运营收入。

特许经营应收款在经营期结束时全部支付,融资收入则会随之消失。

除了特许经营且有未来现金流保障的项目之外,公司还有特许经营没有未来现金流保障的项目以及非特许经营项目。非特许经营项目没有未来现金流保障。

老铁们只需记住一点,没有未来现金流保障的项目,建造收入的应收代价确认为无形资产,而非特许经营项目的建造成本则被资本化为在建工程(包含在物业、厂房和设备中)。

单独把这几项资产拿出来,公司的特许经营应收款(包括流动和非流动)、无形资产、PP&E(物业、厂房及设备)合计在2013-18年的CAGR达到26%,低于同时期营收增速。

特许经营应收款(包括流动和非流动)、无形资产在2018年底分别达到了131.52亿和15.36亿港元,PP&E金额较小。

融资收入占特许经营应收款的比例,可以认为是衡量一个项目投资回报的指标。光大水务和上实环境(注:只找到这家披露了这项数据)的融资收入占特许经营应收款的比例相差不大,2018年两者分别为5.5%和5.4%。

五、污水处理毛利率总体下滑

那么光大水务与同行业公司相比,盈利能力如何呢?

首先划定可比公司。

2018年北控水务、光大水务、创业环保和首创股份的污水处理业务营收分别为42.76亿、35.59亿、16.26亿和12.05亿港元,四家公司基本处于同一量级。

而对于一个污水处理项目来说,建设时期和运营时期的利润率又有所不同,所以单独某一年的数据可能不具有代表性。

综合近四年数据来看,北控水务是行业中盈利能力最优秀的公司,污水处理的毛利率始终高于55%。光大水务与创业环保毛利率相差不大,2018年两者分别为35%和36%,而且略高于首创股份的31%。

而四家公司的毛利率在近四年都呈现下降趋势。

然后再来比较不同项目阶段的毛利率水平。

融资收入本质上是利息收入,毛利率为100%。

这里仅比较建造收入和经营收入。仍以污水处理为例,2015-17年,公司建造收入的毛利率始终高于经营收入毛利率。但2018年建造收入的毛利率仅为20%,低于经营收入的21%。